目前来看，古井贡酒高度依赖华中、销售费用过高的现象在短期内很难改善，这也意味着其依然会顶着“省酒”的名号，继续面临外界“估值过高”的设问与评判······  

2021年上市白酒企业排行榜上，古井贡酒以132亿元位列第7，排在贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、顺鑫农业之后。  

股价排名第3、营收排名第7，市值超过1000亿元，这样骄人的排名与体量，早就应该跻身一流的古井贡酒，为何仍然难以摆脱“省酒”的定位？ 
 

估值过高？3年前股价过百  

8月16日，古井贡酒股价开盘为250.55元，收盘为249.48元，这样的股价位居上市白酒企业第3，仅次于贵州茅台和山西汾酒，高于五粮液、洋河股份、泸州老窖。  

此前，古井贡酒遭遇了专业机构对其估值的看空——7月25日，海通国际发布了一份针对古井贡酒的研报《高估值下的三重挑战》，海通国际认为，古井贡酒估值偏高，目前白酒板块估值为38.8倍市盈率（TTM），公司估值为47.7倍，仅次于山西汾酒的51.9倍。结合行业估值，海通国际给予古井贡酒35倍市盈率，目标价190元。  

4天后，古井贡酒发布2022年半年度业绩快报：2022年上半年预计实现营业总收入90.02亿元，同比增长28.46%；预计实现归属于上市公司股东的净利润19.19亿元，同比增长39.17%。  

这份业绩预告与海通国际的看法相左，有效提振了古井贡酒的股价，使其依然维持在较高水平，占据前三位置。  

实际上，考察古井贡酒的股价曲线，会发现其一直维持着较高的水平。2019年3月，古井贡股价破百，当时其他几大名酒还处在较低的水平。  

  

以2019年3月29日为例，当日古井贡开盘价达到104.30元，同一天，山西汾酒的开盘价为58.70元，泸州老窖的开盘价为64.76元，五粮液的开盘价为91.50元，茅台的开盘价为835元。  

也就是说，早在2019年，古井贡酒的股价便与其他名酒拉开了差距，除了茅台外，五粮液以及泸州老窖均难以望其项背，如今如日中天的山西汾酒，当时股价仅为古井贡酒的二分之一多。  

即便在今年遭遇估值过高的评价，但是古井贡酒依然高高在上。  

有观点将古井贡酒的高估值解释为其利润增长率高，那么，实际情况如何呢？  

2017年度，古井贡酒的净利增长率为38.46%，这在上市白酒企业中属于较高水平，但是低于山西汾酒的56.02%、低于茅台的61.97%，也低于同省的口子窖的42.15%。  

值得一提的是，当年度口子窖的营收额大幅低于古井贡（30.03亿元VS69.68亿元），但是其净利额却与古井贡基本相当（11.14亿元VS11.49亿元）。  

2018年度，古井贡酒的净利增幅为47.57%，与位居前五的名酒相比，仅低于山西汾酒的54.01%；2019年度，古井贡酒的净利增幅为23.73%，低于五粮液、山西汾酒、泸州老窖；2020年度，受疫情影响，古井贡酒净利增幅为负，全面低于前五的名酒；2021年度，古井贡酒净利增幅为23.90%，低于山西汾酒与泸州老窖。  

综合来看，近5年来古井贡酒净利增幅较高，但并非无与伦比，这也不是构成其估值过高的主因。  
 

费用高企，被连甩两个名次  

在净利增幅难称最优、销售费用与管理费用却过高的情况下，古井贡酒被专业机构给出了“估值过高”的评价。  

据统计，2018年-2021年，古井贡酒的销售费用分别为26.82亿元、31.85亿元、31.21亿元、40.08亿元，销售费用率分别为30.88%、30.57%、30.32%、30.20%，远高于山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒的销售费用率。  

年报显示，2021年古井贡酒销售费用达到40.08亿元，增幅近三成，管理费用达到了惊人的10.22亿元，就这两项竟高达50亿元，比营业收入是其一倍的洋河还高。  

近三年更是累计投入逾103亿元营销费用。这样的投入水平远超其他名酒，以至于古井贡被外界称之为“营销酒”——意谓更多靠营销驱动。  

除了股价一直保持较高水平之外，实际上古井贡的发展也难称顺利。  

  

2017年度，古井贡酒保持上市白酒企业第5名的排位，仅次于茅台、五粮液、洋河、泸州老窖，其排名在山西汾酒与顺鑫农业之前。  

但是到了2018年，山西汾酒与顺鑫农业一跃而上，超过古井贡酒。值得注意的是，虽然当年度营收排名被汾酒超越，但是古井贡酒的净利额为16.95亿元，超过了汾酒的14.67亿元，也就是说，当时汾酒的盈利能力不及古井贡酒。  

甚至到了2019年，在汾酒以118.80亿元营收力压古井贡酒的104.17亿元的时候，后者在净利额上依然保持着对前者超1亿元的领先。  

2020年开始全面逆转，当年度汾酒的营收额领先古井贡酒约37亿元，净利超过了后者12亿元以上。这一年，古井贡酒与先进者的差距进一步扩大。6家百亿酒企中，古井贡酒是唯一营收、净利润、扣非净利润均下滑的企业。  

除了疫情的影响（2020年疫情对华中冲击最大）之外，安徽省内竞争日趋激烈，口子窖、迎驾贡酒、金种子酒这三家上市酒企在一定程度上挤压了古井贡酒在本省的市场空间。此外，古井贡酒在河南等重要的省外市场出现下滑。  

更为重要的是，虽然已经跻身百亿阵营，但是古井贡酒却在高端品牌塑造、省外市场扩张上进展不大，一直囿于本土而不免被人视为“区域名酒”。  
 

坐拥华中，却难走出域外？  

在高端品牌塑造上，古井贡酒依然没有大的突破。  

“一线名酒的一个重要标志，就是拥有1000元档及以上的主流产品。”酒业营销专家蔡学飞认为，全国化的市场和高端化的主流产品，是一线名酒的两大标准。  

很显然，古井贡酒目前在此仍有欠缺，一是没能塑造起1000元档的主流产品，二是高端产品占比不高。  

2021年报显示，古井贡酒三大系列中，年份原浆营收93.08亿元，营业成本15.63亿元，营业收入比去年同增18.81%，营业成本比去年同增7.86%；古井贡酒营收16.09亿元，营业成本6.66亿元，营业收入比去年同增16.82%，营业成本比上年同增21.39%；黄鹤楼营收11.34亿元，营业成本2.82亿元，营收同增168.69%，营业成本同增112.94%。  

可见，年份原浆系列占比最大，按照古井贡方面的说法，“定位高端、次高端、中端的‘年份原浆’系列产品是公司结构调整的主方向，主要消费场景为高档商务消费场景、家庭消费场景、日常聚饮消费与宴席用酒。”  

年份原浆系列涵盖了中端、次高端、高端。年三十与古26定位千元价格带，古20、古16是公司占据次高端价格带的主力产品，古8为主流价格带产品。作为公司次高端布局的核心代表，古20已成为新的业绩增长极。  

  

千元价格带的年三十与古26销量占比较小，其中古20为重点培育单品，在部分核心市场投放，终端渠道陈列、广宣费也给予重点倾斜，目前省内流通在600元价格带。  

从地区营收来看，2021年古井贡华中市场营收113.11亿元，营收占比85.23%；2020年古井贡华中营收90.16亿元，占比87.6%。  

目前，华中根据地市场依然占据大头，且其2021年度占比仅比2020年提升了2%左右。  

从经销商增减量也可看出华中的重要性，2021年度古井贡华中地区增加了799家经销商，期末总量为2538家。其他区域，占比较大的华北地区增加了307家，期末总量为1005家。  

经销商数量占比四分之一左右的华北地区，2021年营收额为10.7亿元，营收占比8.07%，经销商数量与其带来的营收增益不成正比。  

目前来看，古井贡酒高度依赖华中、销售费用过高的现象在短期内很难改善，这也意味着其依然会顶着“省酒”的名号，继续面临外界“估值过高”的设问与评判。